澳门威尼斯人娱乐场-Venetian Macao Casino(访问: hash.cyou 领取999USDT）

　　金沙中国有限公司（Sands China Ltd.，简称“金沙中国”）是澳门领先的多用途综合度假村及娱乐场发展商及运营商。2002年，美国金沙集团与香港吕志和家族合资的香港银河娱乐场通过竞标获得了澳门政府发放的三张赌牌之一。但是在获得赌牌后不久，这两大股东因为经营理念不同，向澳门政府提出分牌经营的请求。最终，通过转批给的方式，赌牌被一分为二，银河娱乐持有主牌（concession），公司附属公司澳门威尼斯人持有副牌（sub-concession）。主牌和副牌都将于2022年6月26日到期。

　　2）金沙城中心：是公司在路氹最大的综合度假村，自2012年4月起分阶段开幕。金沙城中心设有4座酒店大楼，分别是康莱德及假日酒店大楼、第一座喜来登大楼、第二座喜来登大楼及瑞吉大楼，合计提供超过6000间客房及套房。金沙城中心将通过增设大量伦敦主题元素重塑为新的综合度假村目的地——澳门伦敦人。澳门伦敦人将包括伦敦最知名的部分地标、一座扩建的零售购物中心、新增370间瑞吉大楼套房（预计在20年1季度完工）以及新增的大量娱乐及休闲元素。

　　金沙中国旗下赌场物业中，澳门威尼斯人的业绩占比最高。18年前3季度金沙中国实现博彩毛收入、博彩物业EBITDA分别为64.2亿及22.8亿美金。其中澳门威尼斯人的博彩毛收入、博彩物业EBITDA分别占比40.3%及44.0%，是对金沙中国业绩贡献最大的物业。金沙城中心的业绩贡献次之，其博彩毛收入、博彩物业EBITDA分别占比23.1%及24.8%。澳门巴黎人的业绩贡献排名第三，而澳门百利宫及澳门金沙的业绩贡献相对较小。

　　近年来金沙中国的博彩毛收入市场份额较为稳定。2009-11年公司的市场份额显著下滑，这主要是由于在2009年6月新濠天地开业以前，路氹地区仅有金沙中国的澳门威尼斯人及澳门百利宫两个物业。新濠天地及澳门银河一期（2011年5月）的开业加剧了区域竞争。2012-14年公司的市场份额呈上升趋势，这主要是由于金沙城中心的康莱德和假日酒店、第一座喜来登大楼、第二座喜来登大楼陆续开业，而彼时路氹地区没有新开业的其他物业。2015年至今公司的博彩毛收入市场份额较为稳定，保持在23%左右。2018年前3季度，金沙中国的博彩毛收入市场份额为23.4%，在澳门6家博彩公司中排名第一。分业务来看，金沙中国的贵宾业务毛收入市场份额为15.5%，排名行业第三，而中场及角子机业务毛收入市场份额为30.5%，在行业中排名第一。

　　金沙中国18年3季度业绩基本符合预期。18年3季度，公司实现博彩毛收入21.5亿美金（+1.5% QoQ，+15.6% YoY），市占率环比提升0.4%至22.4% 。其中贵宾业务毛收入为6.9亿美金（+6.5% QoQ，+15.3% YoY ），是公司市占率提升的主要原因。而贵宾业务市占率提升的主要原因，是因为公司重新规划了此前闲置的部分贵宾厅设施，并且签约了更多的博彩中介人。3季度中场业务同比增长+15.3%。其中，普通中场业务增长依然十分强劲，但是高端中场业务增速有所放缓。公司经调整EBITDA为7.5亿美金（+0.5% QoQ，+15.8% YoY）。18年前3季度，公司实现博彩毛收入64.2亿美金，同比增长19.0%；实现EBITDA22.8亿美金，同比增长22.6%。

　　在上一轮景气周期中，拥有更高质量酒店客房的赌场可以获得更高质量的赌客。由于各家赌场之间的博彩元素并无显著差异，赌客通常更倾向于在自己入住的酒店的赌厅娱乐。因此为了吸引贵宾及高端中场赌客，向赌客提供免费或者有折扣的豪华套房是重要手段之一。在上一轮景气周期中，随着赌客的人均博彩支出不断提升，赌场送给赌客的客房的门槛也不断提高。14年1季度澳门半岛及路氹地区平均单个客房每日带来的中场博彩毛收入分别为3.6万港币及1.4万港币，相较于10年1季度的增幅分别为104%及117%。而14年1季度澳门半岛及路氹地区平均单个客房每日带来的EBITDA分别为3.2万港币及1.1万港币，相较于10年1季度分别提升102%及122%。但是不同质量的酒店客房对业绩的带动是有差异的。只有拥有更高质量酒店客房的赌场，才可以吸引到消费能力更强的赌客。

　　在本轮景气周期中，人均博彩支出较为平稳，游客人次增长是主要驱动因素。自16年8月开始，澳门博彩行业开始从中央政府打击腐败导致的下滑中逐步复苏，进入新一轮的景气周期。16年3季度至今，澳门游客的人均博彩支出从6787澳门币增长至8205澳门币，年均复合增速为10.0%，低于上一轮景气周期中18.7%的复合增速。而其中人均中场博彩支出的增速放缓更加明显。16年3季度至今，人均中场博彩支出的年均复合增速仅为7.4%，远远低于上一轮景气周期中的24.8%。

　　澳门旅游业在广东以外内地省份渗透率的提升将是本轮景气周期的主要驱动因素。据澳门旅游局披露，18年1-10月入境澳门游客人次达到2896.8万，同比增长8.4%。其中入境澳门的内地游客人次达到2052.8万，同比增长13.1%。而其中来自广东省外的内地游客人次达到1090.1万，同比增长13.5%，是澳门游客人次增长的主要驱动因素。目前澳门旅业在广东省的渗透率（入境澳门游客人次/城镇人口数量）已经接近12%，但是在广东以外的大多数内地省份都不到2%。这主要是由于澳门地区的交通瓶颈限制了广东省外内地游客的增长。港珠澳大桥在10月24日通车后，将连通澳门和香港机场，且香港机场的客流承载能力以及飞往内地的航班的班次和目的地远高于澳门机场。根据我们测算，在19/20年经由港珠澳大桥前往澳门的内地旅客人次将分别达到91/135万。而我们预计在18/19/20年，入境澳门的游客人次将达到3545/3841/4121万，同比增速分别为8.7%/8.4%/7.6%。（关于港珠澳大桥对游客人次增长推动的测算，请参考我们9月30日发布的深度报告《港珠澳大桥将带动澳门内地游客人次继续快速增长》）。我们认为港珠澳大桥的通车将提升澳门旅游业在广东以外内地省份的渗透率，内地游客人次在18/19/20年将继续快速增长。

　　金沙中国拥有客房数量优势，将更加受益于游客人次增长。18年3季度澳门半岛及路氹单个客房每日带来的中场博彩毛收入分别为2.9万港币及1.0万港币，相较于16年3季度分别增长6.0%及15.3%。而18年3季度澳门半岛及路氹单个客房每日带来的EBITDA分别为1.6万港币及5700港币，分别较16年3季度提升8.9%及25.2%。可见，在本轮景气周期，单个酒店客房能够带来的业绩弹性远远低于上一轮景气周期。澳门的中场业务更加依赖于休闲度假性的普通游客，而赌博支出更高的高质量中场客户的占比要少于上一轮周期。因此在上一轮周期中，拥有高质量客房的酒店可以吸引到头部中场赌客，因此业绩增长的弹性较大。但是这一轮景气中，能够接待更多的休闲型游客才是盈利增长的关键。

　　金沙中国由于具有客房数量优势，可以更好的享受普通游客人次增长所驱动的增长，同时也可以选择将更多的客房保留给赌场的客人。目前澳门中场业务的人均博彩支出仍然在增长，但是高端中场的人均博彩支出已经出现下降。这是因为高端中场顾客受到国内信贷收紧的影响比较大。而金沙中国一直以普通中场为主，在澳门房间供需偏紧的情况下，其送房间的门槛有进一步提升的空间。因此我们认为金沙在这一轮景气周期中占据了非常有利的竞争地位。

　　近年来内地度假游客赴港旅游意愿有所下降。2011-14年，中国内地访港游客人次年均复合增速为12%，保持快速增长。但是2015年开始，内地访港游客人次出现下滑，其中度假游客人次同比下降9.7%。其中内地游客在香港旅游体验的下降是其中的一个重要原因。而在同期内，中国游客前往亚洲其它邻近旅游目的地的人次依然保持快速增长。2012-17年，中国入境日本、新加坡、泰国的游客人次年均复合增速分别为38.9%、9.7%、28.6%。2012-16年，中国入境韩国的游客人次年均复合增速为29.9%。2017年中国入境韩国的游客人次有所下降，主要是受到中韩外交关系的影响。由此可见，内地居民短途出境游的需求仍然在快速增长，只是前往香港的意愿有所下降。

　　而澳门的游客结构中，以增量游客为主，近6成入境澳门游客均是首次前往。据澳门科技大学发布的《澳门旅游休闲发展报告》披露，在2017年澳门的入境游客中，59.2%的旅客系三年内首次访澳（即过去三年内无入境澳门记录）。考虑到在2017年入境澳门的游客中，18.9%的游客来自于香港以及广东省占比为28.3%，而来自于广东省外的内地游客占比为39.7%。来自香港及广东省的游客人次在2014-17年分别为1543.6万、1557.8万、1544.1万及1539.8万，非常稳定。因此我们可以推断，来自广东省外的内地游客中的大多数均为三年内首次前往澳门。这显示出澳门旅游业在内地的渗透率仍然在继续提升。这些首次前往澳门的广东省外内地游客，在体验过澳门的旅游内容后，在未来将有可能再次前往澳门。

　　我们认为在港珠澳大桥通车后，部分以购物休闲为目的游客将可能转向澳门：我们认为澳门和香港的游客结构中，首次入境人次占比存在较大差异的其中一个重要原因是交通便利性的差异。由于香港机场的通行能力要远远高于澳门机场，这使得内地游客前往香港要比前往澳门方便的多。因此香港旅游业在内地的渗透率要远远高于澳门。我们认为港珠澳大桥的通车连通了澳门和香港机场，这将有助于澳门旅游业提升在内地的渗透率。而在这一背景下，以往部分前往香港的购物休闲型游客将有可能转向澳门。

　　澳门酒店客房的性价比较香港更高。截至2017年，香港的酒店客房数量为78935间。其中，甲级高价酒店、乙级高价酒店及平价酒店（据香港旅游局的酒店分类）分别为18633间、30272间及24466间。而2017年澳门的酒店客房数量合计为36037间，其中五星级、四星级及三星级酒店分别为22348间、7723间及5186间。客房价格方面，2017年香港甲级高价酒店及乙级高价酒店的平均房价为1448港币/日，接近澳门五星级酒店的平均房价。而香港平价酒店的平均房价也达到729港币/日，与澳门四星级酒店的平均房价差不多。但是从房间质量来说，澳门超过80%的四星级及五星级客房属于赌场旗下的酒店，这些酒店房间的面积要较香港的更大，配套设施更加豪华，后期的翻新频率也更高。

　　澳门大型购物中心的零售面积保持快速增长。目前澳门地区的大型购物中心主要包括各赌场旗下的零售物业、连接澳门美高梅的一号广场以及位于澳门中区的新八佰伴百货。在2008-2018年间，澳门大型购物中心的零售面积从13.9万平方米快速增长至38.7万平方米，年均复合增速达到10.8%。零售面积的增长主要由新开业赌场所驱动。截至2018年，赌场旗下的零售面积占到澳门大型购物中心零售面积的89%。随着上葡京及澳门银河3期预计于2019/20年先后开业，澳门大型购物中心的零售面积将继续保持快速增长。

　　金沙中国大型购物中心零售面积行业领先，将更受益于休闲游客从香港向澳门转移。截至2018年，金沙中国旗下物业的零售面积达到17.6万平方米。除了位于澳门半岛的澳门金沙零售面积较小以外，公司位于路氹地区的综合度假村的零售面积均超过2万平方米。其中，澳门威尼斯人的零售面积达到8.5万平方米，是澳门地区零售面积最大的购物中心之一，内部设有340家门店，游客可以从多个不同地点直达威尼斯人购物中心。此外，澳门伦敦人将扩建一座重新设计的零售购物中心，建成后也将进一步扩大公司零售物业面积。

　　公司计划装修瑞吉及四季公寓大厦，将新增约650间豪华套房。公司计划对瑞吉公寓大楼及四季公寓大楼分别投资约4亿和4.5亿美金，新增约650间豪华套房，以满足高端中场业务发展的需求。其中，四季公寓式大厦毗邻澳门百利宫，建筑面积约为100万平方尺，于2009年底竣工。公司原计划于2011年将其当作地产项目出售，但是一直没有获得政府的批准。公司现计划重新装修这座大厦作为酒店运营，这间新酒店将提供290间新的套房，套房面积在186-437平方米之间。瑞吉公寓式酒店是澳门伦敦人的组成部分，建筑面积接近100万平方尺，在2016已经竣工。公司原有意将其作为地产项目出售，但是也由于没有获得澳门政府的批准而搁置。公司现计划在瑞吉公寓式酒店中新增约370间豪华套房，套房面积在130-288平方米。瑞吉及四季公寓式酒店的扩建工程预计将在20年1季度完成。

　　瑞吉及四季大楼套房面积较大，竞争优势明显。金沙中国旗下的四季酒店套房、永利澳门旗下的永利皇宫套房、澳门银河旗下的丽思卡尔顿酒店套房、美狮美高梅的套房以及摩珀斯酒店的套房是目前澳门路氹地区最为高端的套房。除了在18年上半年刚刚开业的摩珀斯酒店及美狮美高梅以外，四季酒店、永利皇宫及丽思卡尔顿酒店均被评为2018年《福布斯旅游指南》五星酒店。其中，四季酒店的套房面积为167-314平方米，平均约为195平方米；永利皇宫的套房及别墅面积介于85-622平方米，平均约为105平方米；丽思卡尔顿的套房面积在82-150平方米之间，平均约为95平方米；美狮美高梅的套房（含雍华府）面积在87-570平方米，平均约为152平方米；摩珀斯酒店的套房及别墅面积在66-582平方米之间。而瑞吉及四季大楼套房的平均面积分别为250平方米及320平方米，最小的客房面积也分别有130平方米及186平方米。

　　目前澳门地区的豪华套房非常稀缺，而瑞吉及四季大楼新增的套房将增加金沙中国在高端中场业务上的竞争力。四季酒店、永利皇宫、丽思卡尔顿、美狮美高梅以及摩珀斯酒店的套房数量分别为42间、870间、248间、142间和181间。虽然永利皇宫的套房数量较多，但是其中面积超过100平方米的套房仅为225间。而瑞吉及四季大楼套房合计达到650间，并且最小的套房面积也有130平方米，建成后将大幅提升公司高端客房的供给，而公司也将有可能吸引更多的高端中场顾客。

　　瑞吉及四季大楼套房单位建筑面积的投资额相对较低。永利皇宫、美狮美高梅及摩珀斯酒店分别于16年8月、18年2月及18年6月开业，并且均定位于高端顾客，每平方米的投资额分别约为8800美元、8718美元及7857美元。而瑞吉及四季大楼套房虽然同样定位高端顾客，但是由于大楼此前早已建好，金沙只需要在内部装修上进行投入，因此每平方米的投资额只有4306美元及4844美元，仅为近期开业的其他物业的50-60%。

　　金沙城中心盈利能力较低的原因之一，是缺乏鲜明的主题。澳门威尼斯人及澳门巴黎人都是主题综合度假村，分别拥有圣马可广场、巴黎铁塔等地标建筑。这些鲜明的主题，使得公司更加容易借助社交媒体对其进行营销。从而吸引访澳内地游客。以澳门巴黎人为例，2017年所有网上渠道（社交媒体、展示、搜索等）的留言次数达到34.2亿次，其中社交媒体贡献了20.9亿次，迅速为刚开业的巴黎人赢得了品牌认可度。而从访客人次来看，澳门威尼斯人是澳门乃至亚洲访问人次最高的综合度假村，2017年的访客人次达到3440万，同比增长7.5%。而金沙城中心的建筑面积是威尼斯人的1.3倍，但是其2017年的访客人次仅为威尼斯人的50%。

　　金沙城中心盈利能力较低的原因之二，是旗下的假日酒店相对低端，难以吸引高质量顾客。金沙城中心单个客房每日带来的中场GGR及EBITDA显著低于威尼斯人和巴黎人。18年3季度，金沙城中心单个客房每日带来的中场GGR约为0.5万港币，分别比威尼斯人和巴黎人低出69%和23%；金沙城中心单个客房每日带来的EBITDA约为2600港币，分别低于威尼斯人和巴黎人74%和24%。这其中的一个重要原因是金沙城中心旗下的假日酒店盈利能力较弱。目前金沙城中心拥有康莱德、假日酒店、喜来登和瑞吉4座酒店大楼，客房及套房数量分别为636间、1224间、3968间及400间。其中，康莱德、喜来登和瑞吉都是五星级的酒店品牌，拥有很多豪华套房，能够较好地吸引高端顾客。而假日酒店为路氹地区少有的赌场旗下的四星级酒店，客房的品质相对较低，因此吸引到的顾客消费能力也较弱。

　　公司计划投资13.5亿美金将金沙城中心改造为澳门伦敦人。公司计划在2019-21年对澳门金沙城中心投资13.5亿美金进行改造。伦敦人项目主要包括两个部分，第一个是通过对度假村外部和内部增加大量主题元素，使其成为主题鲜明的度假村——澳门伦敦人。将金沙城中心重塑为伦敦人将主要通过在物业外部和内部增加大量伦敦主题元素来实现。其中，计划在外部增加的标志性景点包括威斯敏斯特宫钟塔、伦敦桥、电话亭、红色双层巴士等等。澳门伦敦人将给游客带来来自伦敦的动态景点及特色，新增额外零售面积以及会展中心。伦敦人项目的第二个部分是将现有的假日酒店改造为伦敦人酒店。假日酒店为四星级酒店，客房质量相对较低，目前主要接待消费能力较弱的过夜游客。假日酒店被翻新成伦敦人酒店后，将会为与酒店相连的喜雅娱乐场吸引更多消费能力更强的中高端顾客。翻新过后的伦敦人酒店将会拥有600个客房，少于假日酒店的1224个客房，但是客房面积将明显增加。根据公司目前计划，伦敦人酒店将在2021年完工，因此我们当前2020年的盈利预测中不包括伦敦人酒店的贡献。

　　我们认为伦敦人项目针对性的解决了金沙城中心的同店，将提升项目的盈利能力。据公司计划，伦敦人项目将在2020年和2021年分步完成。伦敦人项目建成后将和威尼斯人和巴黎人一样，拥有鲜明的主题，更加有助于公司对其进行推广。而伦敦人酒店的档次也会比现有的假日酒店高端，这使得公司能够吸引到更多高质量的客人，从而提升中场业务的盈利能力。伦敦人项目的建筑面接近130万平方米，其能够接待的访客人次以及能够产生的EBITDA均仍有很大潜力。

　　博彩毛收入：我们认为金沙中国在2018-20年的博彩毛收入增长将主要来自于中场业务毛收入的增长。港珠澳大桥的通车，能够使澳门通过香港机场触及以往通过澳门机场无法触及的二三线城市，将带动广东省以外内地游客人次继续快速增长，从而为金沙中国的中场业务带来新增客流。目前澳门地区的酒店客房数量较为短缺，而金沙中国的客房数量约在13000间左右，在行业中排名第一。公司还计划将金沙城中心翻新为澳门伦敦人。伦敦人有望借助主题元素进行营销，快速建立起品牌认可度。因此，我们认为公司将更加受益于游客人次的增长。高端中场方面，公司计划扩建的四季及瑞吉大楼套房数量较多、房间面积较大，将为公司旗下物业吸引更多消费能力更强的高端中场顾客。但是在短期内，公司的贵宾业务将继续受到国内经济下行压力的影响。而在宏观经济增速趋缓以及信贷环境偏紧的背景下，我们认为公司的贵宾业务毛收入在2019年将略有下滑。

　　基于我们的盈利预测，公司当前市值对应18/19年EV/EBITDA分别为13.2x和11.5x，低于公司2010年至今的EV/EBITDA估值中枢14.5x。我们认为在2019/20年， 澳门的游客人次增长将继续保持高单位数的增长，而这将成为中场业务以及非博彩业务增长的主要驱动因素。金沙中国的中场业务收入以及非博彩业务收入均排名行业第一，将更在游客人次驱动的增长中处于更有利的地位。因此我们认为公司的合 理估值水平应该为历史平均估值的14.5x，对应公司股价合理价值42.7港元。我们首次覆盖公司，给予买入评级。